费用率： 公 司 营 业 费 用 率 随 公 司 规 模 效 应 凸 显 维 持 稳 定 ， 2019-2021 年分别为 34.0%/19.9%/19.6%。展望 2022-2024 年，我们预计 22-24 年公司销售费用率分别为 1.2%/1.1%/1.0%，管理费用率分别为 7.5%/7.0%/7.0%。2021 年公司研发费用率为 8.8%，较 2020 年同比+1.1pct，主要系公司大幅增加研发投入，为后续发展提前进行工艺储备，对应职 工薪酬、咨询费和其他研发费用快速增长。展望 2022-2024 年，我们认为公司将保持较高的研 发力度，研发费用率保持在 8.5%。
工艺零部件：公司工艺零部件主要包含腔体（按使用功能分为过渡腔、传输腔和反应腔）、 内衬和匀气盘等产品，2021 年营收占比为 21.2%。公司工艺零部件已应用于 7nm 制程半 导体设备，或将受益于中国半导体设备国产化向更先进制程发展，有望保持高速增长。我们 预计 22/23/24 年随着客户份额提升，出货量大幅增长，收入预计分别为 3.6/5.0/6.5 亿元， 同比增速为 100%/40%/30%，毛利率侧 2021 年公司工艺零部件产品毛利率为 34.0%，我 们预计 2022 年受益于规模效应提升至 35.0%，23/24 随着行业竞争加剧预计略降至 33.0%/33.0%。
结构零部件：公司结构零部件主要包含托盘轴、铸钢平台、流量计底座、定子冷却套和冷却 板等产品，2021 年营收占比为 41.8%。受益于半导体零部件国产化趋势，公司作为国内半 导体设备金属零部件龙头企业，有望迅速抢占市场空间，市占率大幅提升，22/23/24 年收 入预计分别为 6.1/9.0/12.0 亿元，同比增速为 73%/47%/34%，公司结构零部件毛利率波动 与工艺零部件基本一致，2021 年公司结构零部件产品毛利率为 32.4%，我们预计 22/23/24 毛利率为 34.0%/32.0%/32.0%。
模组产品：公司模组产品主要包含离子注入机模组、传输腔模组、过渡腔模组、刻蚀阀体模 组和气柜模组等，2021 年营收占比为 19.1%。模组产品为公司新拓展品类，从供应简单模 组发展到组装复杂腔体模组和刻蚀阀体模组，再到掌握先进制程的半导体气柜模组，多种产 品不断得到客户认证实现量产供货，我们预计公司模组产品收入将逐年高速增长。22/23/24 年收入预计分别为 3.4/6.4/10.8 亿元，同比增速为 110%/89%/68%，毛利率侧因为公司模 组产品不断得到公司客户认可，加之规模效应带来单位成本的下降，2021 年公司模组产品 毛利率为 22.2%，我们预计 2022 年受益于产品结构调整提升至 26%， 23/24 年回落至 22.0%/22.0%。
气体管路：公司气体管路主要用于半导体设备中的特殊工艺气体传送，2021 年营收占比为 16.3%。公司多种气体管路产品已通过国内外核心客户认证，将持续量产供货，我们预计公 司气体管路销售收入将高速增长，22/23/24 年收入预计分别为 3.0/6.1/12.1 亿元，同比增速 为 120%/100%/100%，毛利率侧因为公司气体管路产品通过主要客户验证，产品销量提升 下规模效应明显，2021 年公司气体管路产品毛利率为 33.9%，我们预计 22/23/24 毛利率 为 35.0%/34.0%/34.0%。
富创精密：国内半导体设备精密零部件领军企业
富创精密成立于 2008 年，深耕半导体设备精密零部件制造领域，是国家级专精特新“小巨 人”企业、国家“02 重大专项”及国家智能制造新模式应用项目承担单位。公司坚持自主 研发金属材料零部件精密制造技术，掌握了精密机械制造、表面处理特种工艺、焊接、组装、 检测等多种制造工艺，是全球少数能够量产应用于 7 纳米工艺制程半导体设备的精密零部 件制造商。公司产品具备高精密、高洁净、高耐腐蚀、耐击穿电压等性能，应用的半导体设 备覆盖集成电路制造中刻蚀、薄膜沉积、光刻及涂胶显影、化学机械抛光、离子注入等核心 环节，客户既包括 A 客户、东京电子、HITACHI High-Tech 和 ASMI 等国际知名半导体设 备企业，也包括北方华创、屹唐股份、中微公司、芯源微等国内主流半导体设备企业。
专注半导体设备零部件，制程工艺稳步提升，国内外高端客户快速突破
2008 年富创精密正式成立，成立之初就面向半导体零部件市场，2011、2014 年先后两次 承担国家“02 重大专项”项目，通过持续自主研发投入，掌握了部分精密零部件制造技术 及特种涂层喷涂工艺等表面处理特种工艺核心技术，具备了一套完整的复合焊接工艺，相关 技术达到了主流国际客户标准，2011 年进入海外龙头 A 客户供应链。从成立之初的 90nm 以上制程到如今为 7nm 制程工艺设备提供精密零部件，公司实现了半导体设备部分精密零 部件国产化的自主可控，先后为上海微电、拓荆科技、北方华创、中科信装备等国内知名半 导体设备企业提供精密零部件的研发及量产配套服务，打入国际半导体设备龙头客户 A、东 京电子、VAT、HITACHI High-Tech、ASMI 等多个全球半导体设备龙头厂商供应链体系。
产业链位置：半导体迭代基石，充分受益半导体设备市场发展
半导体行业遵循“一代技术、一代工艺、一代设备”的产业规律，半导体设备作为晶圆制造 的重要生产工具，需要贴合下游需求不断迭代升级。而半导体设备精密零部件作为半导体设 备制造技术含量较高的环节，其工艺突破是推动半导体设备制程进步的关键因素，也是国内 半导体设备企业亟待突破的“卡脖子”环节之一。公司量产的精密零部件产品超千种，具备 百级和千级洁净间和半导体级别的洁净检测能力，达到了全球半导体设备龙头企业的标准。 同时，精密零部件需要先后进行质量、工艺、性能等多方面认证方能获得半导体设备企业首 件试制资格，验证通过后才能量产，全部流程持续 2-3 年，因而达成合作关系后黏性较强， 公司与国内外龙头客户合作稳定，有望充分受益于半导体设备市场发展。
1）工艺零部件：晶圆制备工艺的关键零部件，在半导体设备中与晶圆直接接触或直接参与 晶圆反应，主要应用于刻蚀设备、薄膜沉积设备，也少量应用于离子注入设备和高温扩散设 备等。公司工艺零部件包括腔体、内衬和匀气盘，系公司技术要求最高的业务，部分产品应 用于 7 纳米制程的半导体前道设备，2021 年实现收入 1.78 亿元，占总收入比例达 21.2%。 公司工艺零部件产品在耐腐蚀性、密封性、洁净度、真空度、耐击穿电压和微孔加工等多项 指标均达到或高于主流客户要求。
2）结构零部件：在半导体设备中一般起连接、支撑和冷却等作用，广泛应用于半导体设备、 面板及光伏等领域。公司结构零部件产品种类繁多，主要按客户定制要求进行生产，2021 年实现收入 3.52 亿元，占总收入比例达 41.8%。结构零部件贡献了公司收入的主要部分， 系其工艺制程相对简单，公司与客户往往从结构零部件生产开始合作。公司部分结构零部件 产品同样应用于 7 纳米制程的半导体前道设备，在上述性能及机械加工精度上达到国际主 流客户要求。
3）模组产品：由自制的工艺零部件、结构零部件与外购的电子标准件和机械标准件等经组 装测试而成。公司的模组产品系新开拓的产品品类，主要包括离子注入机模组、传输腔模组、 过渡腔模组、刻蚀阀体模组和气柜模组等，标准化程度较高，通过客户验证后得到批量化生 产，2021 年实现收入 1.61 亿元，占总收入比例达 19.1%。模组产品的销售方式优化了半 导体设备的生产流程和交付周期，随着半导体产业的持续发展，未来市场对模组产品的需求 有望进一步增加，为公司业绩增长赋能。
4）气体管路产品：用于半导体设备中的特殊工艺气体传送，是连接气源到反应腔的传输管 道。公司生产的气体管路主要应用于离子注入设备、刻蚀设备和薄膜沉积设备等，2021 年 实现收入 1.38 亿元，占总收入比例达 16.3%。由于半导体设备厂商难以排除气体污染，对 气体管路产品质量要求极高，公司利用超洁净管路焊接技术及清洗技术结合自身工艺保证 了产品的优良品质，达到了国际主流客户的严苛标准。
收入快速放量，毛利率稳中有升
公司营业收入从 2018 年的 2.25 亿元增长至 2021 年的 8.43 亿元，CAGR 达 55.34%；归 母净利润从 2018 年的 686 万元增长至 2021 年的 1.26 亿元，CAGR 达 164.16%。主因半 导体行业景气度持续回升叠加半导体设备国产化趋势，公司不断得到境内外客户认可，实现 产品销售的迅速放量。公司 2022 年前三季度实现收入 10.13 亿元，同比增长 76.7%；实现 归母净利润 1.63 亿元，同比增长 98.4%。合同负债和存货平稳上升，未来增长确定性较强。 从合同负债指标来看，公司从 2020 年 6.5 万元大幅增加至 2021 年的 1903 万元，2022 年前 三季度 1273 万元，开启扩产能的道路。从存货来看，公司同样于 2021 年开始存货扩张，从 2020 年 1.3 亿增加至 2.6 亿元。
气体管路产品通过核心客户认证，营收占比迅速攀升。公司和客户的合作往往从结构零部 件开始，向性能更高的工艺零部件延伸，两大业务共同形成了 60%以上的营业收入；模组 产品和气体管路标准化程度较高，一旦通过验证容易批量化生产，快速拉动公司收入和利润 规模。2020-2021 年，公司多种气体管路产品陆续通过客户 A、北方华创等核心客户认证， 持续量产供货，21 年收入规模较 19 年增长 24 倍，营收占比也迅速攀升至 16.3%。
公司毛利率整体处于稳定水平，模组产品毛利率逐步提升。 2019 年行业景气度羸弱，且 当年预投产能转固大幅增加折旧与摊销，产能利用率较低，各类产品及整体毛利率处于较低 水平，除去当年影响，公司毛利率整体围绕 32%上下浮动。公司模组产品属于高度定制化 品类，随着其产品质量和交付周期不断得到客户认可，销量提升和工序优化能够带来规模效 应，叠加公司模组产品结构持续优化，应用于半导体设备领域的占比提高，双重因素有望推 动公司模组产品毛利率提升。公司不同型号产品尺寸、性能、附加值和客户应用的定制化半 导体设备差异较大，单价和毛利率差异较大。例如，工艺零部件单价基本在 1,000-200,000 元/件之间，而结构零部件的单价基本在 50-50,000 元/件不等，产品结构的变动是影响公司 财务指标的重要因素。
国产化加速，内外占比提升，但内销毛利率低于外销。公司营收主要销往国际半导体设备厂 商在北美和亚洲的组装工厂。随着国内半导体设备厂商的崛起，公司内销收入占比逐年提升， 从 2019 年的 15.34%上升至 2021 年的 39.32%。但因外销客户产品技术先进性和性能稳定 性更高（如 7nm 产品均为外销），且公司开拓国内客户给予一定让价，所以相比外销，公司 内销毛利率更低。未来随着内销毛利率的上升，且随着公司高毛利产品占比提升，整体毛利 率有望维持稳定水平。
公司承接重大科研项目获政府补贴共计9524万元
公司过去共承担三次重大科研项目并获得政府补贴，分别为 2011 年承担国家“02 重大专项” 之“IC 设备关键零部件集成制造技术与加工平台”项目、2014 年承担国家“02 重大专项” 之“基于焊接和表面涂覆技术的大型铝件制造技术开发”以及 2017 年承担国家智能制造新模 式应用项目之“集成电路装备零部件柔性数字化车间建设——多品种、小批量智能制造新模 式应用”，其实施周期分别为 2011 年 1 月至 2015 年 12 月、2014 年 1 月至 2020 年 6 月、 2016 年 7 月至 2019 年 6 月，每个项目分别获得政府补助三次，共计 9524 万元。
董事长实际控制公司，核心团队均在半导体零部件行业内拥有多年经验
2003 年，因中国科学院沈阳自动化研究所旗下沈阳先进拟引入投资者，董事长郑广文投资 入股沈阳先进，后业务逐步拓展至高端精密制造领域，并于 2008 年 6 月通过沈阳先进投 资设立富创有限。2008 年 1 月至今，郑广文先后任沈阳先进董事、总经理、执行董事等 职务；2006 年 5 月至今，任芯源微董事；2009 年 11 月至今，任富创有限/富创精密董 事长、总经理。公司核心技术团队由董事倪世文、副总经理宋岩松等 7 位人员组成，均在半 导体精密零部件制造开发行业内拥有多年经验。在公司两次“02 重大专项”任务及其他研 发项目中，核心技术成员各自带领团队实现产品技术突破。截至 2021 年 12 月 31 日，公司 拥有研发人员 225 人，占当年员工总人数的 20.7%。
截止三季报（2022 年 10月28日），公司董事长郑广文先生直接持有 4.78%股份。沈阳先 进持有公司 16.91%股份，占比最高；中信证券富创精密员工参与科创板战略配售集合资产 管理计划占公司1.54%股份，促进管理团队和人才队伍的稳定；公司股东辽宁科发系辽宁 省国资委控股，作为国有股东持有公司 4.78%股份；创业投资公司宁波祥浦、私募基金公司 上海国投及辽宁中德分别持有公司 16.17%、13.67%、4.78%股份。公司拥有沈阳融创、北 京富创、南通富创、富创研究院、沈阳强航 5 家境内控股子公司，美国富创、日本富创 2 家境外全资子公司和上海广川、芯链融创 2 家境内参股公司，其中北京富创、南通富创和 富创研究院主要负责精密零部件的研发、生产和销售，沈阳融创和沈阳强航主要负责高端精 密零部件的研发、生产和销售，美国富创和日本富创主要负责当地产品研发和客户沟通。
半导体零部件行业:市场空间广阔，国产化任重道远
设备零部件是半导体行业基础，市场空间广阔
半导体精密零部件支撑半导体设备的升级迭代，是半导体产业链中不可或缺的一环。半导 体的生产需要经过光刻、刻蚀、离子注入、薄膜沉积、清洗、量测、抛光等一系列步骤，各 环节需要不同的制造设备。半导体设备大部分关键核心技术物化于设备精密零部件，因此具 备高精密、高洁净、超强耐腐蚀能力、耐击穿电压等特性的精密零部件直接保障了半导体设 备的精度和可靠性，其技术突破进而支撑了半导体设备的升级迭代。
半导体设备零部件市场规模持续上升，我们预计全球 2022 年将达 564 亿美元规模。半导 体设备厂商与晶圆厂均对半导体零部件存在一定需求，目前约 90%的需求来自于半导体设 备厂商，这是目前半导体零部件的主要市场与最大成长动能。据北方华创、拓荆科技等公司 公告，中国半导体设备公司设备业务毛利率在 38%-45%左右，即成本占据设备总销售额的 55%-62%，同时直接材料占比构成了设备总成本中的 88%-94%左右，对应半导体零部件占 半导体设备公司总销售额约 48%左右。SEMI 预计 2022 年全球半导体设备市场规模仍有望 同比增长 5.9%至 1,085 亿美元，据此我们测算 2021 年全球半导体设备所需精密零部件的 市场规模为 492 亿美元，2022 年将达到 521 亿美元。
半导体零部件种类繁多，机械类占比最高，高端产品技术壁垒高
按产品类别半导体精密零部件具体又分为机械类、电气类、机电一体类、仪器仪表类、气体 /液体/真空系统类和光学类六大精密零部件。据富创精密招股书披露， 2021 年全球机械类 /电气类/机电一体类/仪器仪表类/气、液、真空系统类/光学类零部件市场规模占半导体设备 零部件市场比例分别为 25%/13%/17%/2%/19%/17%，市场份额分别为 123/62/82/10/92/82 亿美元，机械类零部件占比最高，市场空间最大。
1）机械类：在设备中起到构建整体框架、基础结构、晶圆反应环境和实现零部件特殊功能 的作用，保证反应良率，延长设备使用寿命，具体又分为金属工艺件、金属结构件和非金属 机械件。其中金属件技术要求相对较低，国产化程度较高，但应用于高制程设备的产品仍存 在较高技术壁垒；而静电卡盘、密封圈等非金属机械件对密封性、真空度等要求较高，国内 市场尚处于起步阶段。 2）电气类：在设备中起到控制电力、信号、工艺反应制程的作用，核心模块为射频电源， 直接关系到腔体中的等离子体浓度、均匀度和稳定度。目前国产射频电源主要应用于低端工 业及泛半导体设备，系电源的波形、频率和功率等参数不够稳定，精度达不到半导体级应用 要求。
3）机电一体类：在设备中起到实现晶圆装载、传输、运动控制、温度控制的作用，部分产 品包含机械类产品。其中温控系统、废气处理装置等国产化程度较高；EFEM、机械手等产 品已实现技术突破，但稳定性及一致性较国外产品存在差距；应用于光刻机的双工台、浸液 系统技术壁垒较高，尚未实现突破。 4）仪器仪表类：在设备中起到控制和监控流量、压力、真空度、温度等数值的作用，对响 应速度、测量精度及稳定性要求极高。国内厂商通过收购已进入国际半导体设备供应商，但 高端产品尚未实现技术突破。
5）气体/液体/真空系统类：在设备中起到传输和控制特种气体、液体和保持真空的作用，对 真空度、抗腐蚀性等性能要求较高。其中泵、阀、管路等产品已经实现技术突破，进入国际 半导体设备供应商，但气柜模组等高端产品尚未实现技术突破。 6）光学类：在光学设备中起到控制和传输光源的作用，对光学性能要求较高，主要应用于 光刻设备和量测设备。国内光刻设备及量测设备均处于发展阶段，技术较国际龙头厂商差距 较大。
晶圆厂与半导体设备厂商均对半导体零部件存在一定需求。据芯谋研究数据， 2020 年中国 大陆晶圆厂 8-12 寸晶圆设备零部件直接采购零部件金额超过 10 亿美元，其中中国本土晶 圆厂直接采购零部件金额约 4.3 亿美元，晶圆厂具体采购的零部件主要包括石英件、射频 发生器、泵、阀、静电吸盘、喷淋头、边缘环、流量计、MFC、陶瓷件、密封圈等。按零部 件品类划分，机械类/电气类/机电一体类/仪器仪表类/气、液、真空系统类/光学类零部件分 别占比 42%/12%/9%/2%/27%/7%。据 SEMI 数据，中国大陆晶圆厂资本开支占全球份额的 27.4%，我们测算 2021 年全球晶圆厂直接采购零部件金额可达约 37 亿美元，预计晶圆厂 持续扩产将进一步催生其对半导体设备零部件的需求，2021 年全球晶圆厂及设备厂合计所 需零部件市场规模达 529 亿美元。
半导体零部件市场主要被美日供应商占据，国产厂商主要以机械类为主
国内规模较大的半导体精密零部件厂商以外资控股为主。目前国内规模较大的半导体设备 精密零部件厂商主要为中国台湾地区的京鼎精密和日本 Ferrotec 等外资企业的境内子公司，其 主要为国际半导体设备厂商供货。同时，国内设备尤其是先进制程设备零部件采购也主要依 赖进口，一方面国内部分零部件在技术上较国际龙头厂商尚有差距，技术突破难度较高；另 一方面半导体精密零部件对设计和生产要求较高，国产产品在同等技术水平下的量产稳定 性尚有不足，国内设备厂商更愿意选择国际成熟产品。据北京国际咨询对国内主流代工厂调 研数据，目前全年日常运营过程中领用的零部件达到 2000 种以上，但国产占有率仅为 8%左右。美国和日本占有率分别为 59.7%和 26.7%。其中高 端零部件市场主要被美国、日本、欧洲供应商占有；中低端零部件市场主要被韩国、中国台 湾供应商占据。
全球半导体设备零部件龙头均为外企，前十大厂商销售额超 110 亿美元。2021 年全球半导体设备零部件十大领军供应商为：Zeiss（光学镜头）、MKS（MFC、 射频电源、真空产品）、Edwards（真空泵）、Horiba（MFC）、Advanced Energy（射频电 源）、VAT（真空阀件）、Ultra Clean Tech（密封系统）、Ichor（模块化气体输送系统以及其 他组件）、Ebara（干泵）和 ASML（光学部件）。以上企业均为外企，且均非纯粹的半导体 零部件公司，而是横跨多个行业，将半导体零部件供应作为其业务线之一。其中涉及电气类 /仪器仪表类/气、液、真空系统类/光学类零部件的企业分别有 2/2/6/2 家，除 MKS 外均只 供应一类零部件，系不同零部件领域壁垒较高，厂商难以全面涉足。对比之下，中国前十大 半导体设备零部件供应商零部件收入显著低于全球前十家，且全球市占率总和仅为 1.21%。
内因+外因推动半导体零部件国产化率提升
SEMI 预计 2023 年全球半导体设备市场规模同比下滑 16%至 912 亿美元，而 2024 年恢复 成长 17.6%至 1071.6 亿美元。半导体设备行业的核心增长驱动力是下游晶圆厂的资本开 支，由于半导体行业的强周期属性，晶圆厂的扩产节奏及资本开支同样也呈现较强的周期性 特征，带动半导体设备行业呈现一定的周期性。近年来，随着先进制程投资比例逐步加大， 以及本地建厂的趋势兴起，全球半导体设备市场的周期性有所减弱，呈现波动上行的趋势。 在经历了 2020-21 年高昂的资本开支后，SEMI 预计 2022 年全球半导体设备市场规模仍有 望同比增长 5.9%至 1,085 亿美元。但受下游需求及宏观经济转弱影响，半导体自 2H22 进 入下行周期，台积电、美光等半导体制造商宣布削减 2023 年资本开支，SEMI 预计 2023 年 全球半导体设备市场规模将同比减少 16%至 912 亿美元，而 2024 年恢复成长 17.6%至 1071.6 亿美元。
供应链安全催化产能区域化，利好上游本土设备厂商。近年来受到中美贸易摩擦影响，供应 链安全问题日益凸显，中国系统厂商和本土设计厂纷纷转向本土代工厂，为其带来庞大市场 需求。因此，不同于全球半导体资本开支放缓趋势，本土晶圆厂产能仍持续扩张，我们预计 2023 年中国内资晶圆厂合计产能（折合 8 寸）有望增长 21%。
受下行周期及美对华出口管制影响，中国大陆 23 年资本开支或下滑。根据各公司公开披露 数据，国内内资晶圆厂/IDM/存储厂 2022 年资本开支有望从 2021 年的 198 亿美元提升至 269 亿美元，同比增长 36%，较 2021 年同比增速提升 3.5pct。在 2023 年，根据中芯国际 及华虹业绩说明会，中芯国际仍保持相同资本开支强度，华虹因周期下行原因略有下滑，同 时由于美国出口管制影响，长江存储自主技术进展与量产能力将受阻碍，并可能推迟部分产 线的建设。我们预测 2023 年中国大陆地区半导体设备资本开支下滑 31.5%，但仍有望接近 200 亿美元，2024 年同比提升 32.5%。
应对美国限制，“卡脖子环节”——半导体设备国产化加速。从 2016 年开始，美国对中兴 通讯进行限制，要求美国出口管制条例下的产品供应商须申请出口许可证才可以向中兴通 讯供应该类产品；2018 年美国再次限制中兴通讯，在未来 7 年内禁止中兴通讯向美国企业 购买敏感产品；2019 年美国限制华为及华为海思等 114 家关联公司，限制商汤科技、海康 威视及依图科技；2020 年限制中芯国际等 10 家关联公司，向中芯国际出口的部分美国设 备、配件及原物料会受到美国出口管制规定的进一步限制，并新增 38 家与华为有关联的企 业；2021 年再次限制中芯国际、时代电气和海康威视；半导体设 备是半导体重要的“卡脖子”环节，为应对美国限制，中国半导体设备迎来国产化机遇。
半导体设备国产化叠加零部件交期延长，国产零部件迎来重大机遇。由于半导体设备需求 的迅猛增长，半导体设备零部件交货时间延长 2 倍以上，零部件企业若要建设新的基础设 施工作繁多，大规模设备投资负担过重，因此存在产能瓶颈。国产零部件在解决零部件技术 自主可控、推动半导体设备国产化等供应链卡脖子问题上具有重要意义，在全球零部件短缺 与设备国产化浪潮下，我们认为国产零部件有望迎来重大机遇，实现弯道超车。
中国零部件厂商持续扩产，打开市场份额天花板
中国零部件厂商持续扩产，产能提升承接半导体设备旺盛需求。富创精密在辽宁沈阳、北 京、江西南通新建厂房工程，其中沈阳工厂产能已达 15 亿，江西工厂预计 2025 年达到 20 亿满产，北京工厂预计 2027 年达到 20 亿满产；江丰电子在北京、湖北武汉、湖南、广东 新建厂房工程，截至 1H22 北京/武汉/湖南/广东惠州/广东二期工厂的工程进度分别为 12.30%/22.50%/20.98%/54.32%/53.06%；新莱应材在安徽蚌埠新建厂房工程，截至 1H22 工程进度为 70.77%；华亚智能在江苏苏州新建生产基地，目前已完成备案。随着国产零部 件产能释放，高产低价短交期将构建国产半导体设备国产替代护城河。
公司核心竞争力分析
核心推荐逻辑一：四大业务平台化布局，市场空间广阔
公司产品包括工艺零部件、结构零部件、气体管路和模组产品四大业务，平台化布局构建 产品护城河。紧贴客户需求，公司四大类业务已达到全球半导体设备龙头企业标准的多种制 造工艺和产能，涵盖除标准类产品外的大部分客制化产品，每年供应零件种类 7000-8000 种，合计达到 70-80 万件，为客户一站式采购、降低管理难度提供了便利，构建自身产品竞 争力。
公司产品市场规模广阔，市占率较低，未来成长可期。按工艺零部件、结构零部件、模组产 品及气柜和气体管路产品在各半导体设备的应用划分，公司主要产品 2021 年在薄膜沉积设 备/刻蚀设备/光刻设备/清洗设备/涂胶显影设备/化学机械抛光设备/热处理设备/离子注入设 备/去胶设备/其他设备的对应的全球市场规模分别为 86/79/14/6/10/7/9/4/3/12 亿美元，合 计达到 230 美元，市场空间广阔，而公司 2021 年受制于产能营收仅 8.43 亿人民币，亟待 扩产提高市场占有率。从市场空间来看， IC Insights 预测 2020-2025 年全球晶圆制造市 场规模 CAGR 为 11.6%，叠加公司高端新产品的持续推出，我们预计 2025 年公司产品 覆盖的全球市场空间将超过 350 亿美元，未来可期。
工艺零部件：工艺制程复杂，技术要求高，公司产品国内领先已导入 7nm。工艺零部件在半导体设备中与晶圆直接接触或直接参与晶圆反应，具备高精密、高洁净、 超强耐腐蚀、耐击穿电压等特点，工艺制程复杂。该类产品一般在密闭腔室的复杂工艺环境 中参与晶圆制程，起到延长设备的使用寿命，提升晶圆制造良率的作用。公司代表性工艺零 部件包括腔体（按使用功能分为过渡腔、传输腔和反应腔）、内衬和匀气盘。
结构零部件：工艺制程相对简单，种类繁多，公司部分结构零部件已导入 7nm。公司部分结构零部件同样已导入 7nm 制程，虽然部分境内厂商同样能为主流国内客户提供 定制化结构零部件，但通过主流国际客户及国际知名流量计制造商认证的除发行人外尚无 内资企业。 模组产品：行业模块化趋势下需求旺盛，公司模组产品逐步放量。公司通过组装、测试等环节将生产的工艺零部件、结构零部件、气体管路产品和外购的电 子标准件和机械标准件进行装配，形成实现部分半导体设备核心功能的模组产品。公司的 主要模组产品包括离子注入机模组、传输腔模组、过渡腔模组、刻蚀模组和气柜模组。
半导体设备厂商模块化需求明显，公司模组产品逐步放量。客户需求上，标准化、模块化、 流程化的生产模式能够降低成本并提升效率，模组产品优化了半导体设备的生产流程和交 付周期，在规模化制造趋势下需求会愈加明显；产出能力上，高附加值的模组产品能够提升 公司产值，同时模组组合调试出厂，产能高效；行业趋势上，海外零部件龙头的收入均以模 组产品为主，模组产品占比提高符合技术和行业趋势。公司从提供简单模组发展到组装复杂 腔体模组和刻蚀阀体模组，再到掌握先进制程的半导体气柜模组的设计及标准化制造能力， 行业地位不断提高，模组产品收入由 2019 年的 0.58 亿元提升至 2021 年的 1.61 亿元， CAGR 达 65.7%。
气体管路：晶圆加工对气体纯度要求高，公司叠加国产化契机重点布局。国内领先叠加国产化契机，重点布局气体业务。气体输送类产品全球供应集中，中国设备厂 商过去主要使用超科林、富士金等海外产品，随着半导体设备的需求增加，海外供应商对国 内设备商支撑力度不足，出现国产化契机。目前国内仅公司主攻半导体级气体模组，产品性 能及客户端验证国内领先，故公司气柜业务对国内设备厂商意义显著，其中气体输送类产品 在国内突破较快。2019-2021 年公司气体管路产能利用率由 4.6%迅速提升至 63.2%，但较 工艺及结构零部件的 90.2%仍潜力可期，未来空间广阔。
核心推荐逻辑二：全球少数能够量产7纳米工艺制程零部件制造商
半导体设备精密零部件需要不断研发以实现先进制程半导体设备的工程化和量产化。半导 体零部件需要不断研发生产工艺技术以满足产品高精密、高洁净、超强耐腐蚀能力、耐击穿 电压的要求，并实现较高的生产效率，从而促进半导体设备更新迭代，技术具体可分为精密 机械制造技术、表面处理特种工艺技术和焊接技术。公司是国内半导体设备精密零部件的领 军企业，也是全球为数不多的能量产应用于 7 纳米工艺制程半导体设备的精密零部件制造 商。公司专注于金属材料零部件精密制造技术，掌握了满足严苛标准的精密机械制造、表面 处理特种工艺、焊接、组装、检测等多种制造工艺。
1）精密机械制造技术，精密机械制造技术围绕精准的加工工艺路线和程序的开发、材料科学和材料力学与零件结 构和加工参数的匹配、制造方式与产业模式的匹配，输出高质量高精密的产品，以满足半导 体设备对精密零部件的高精密和高洁净的需求，同时还能通过机械制造精度和所加工材料 的精准把控，提升半导体设备的整体性能及使用寿命。公司通过高端数控机床的设备选型、 加工流程设计、精密加工程序的自主二次开发，以及加工刀具、夹具、辅助切削液的自主设 计和调配，可打造工艺水平极高的产品。
2）表面处理特种工艺技术，精密零部件的表面处理特种工艺是实现前述性能需求的关键工序，一般可分为干式制程和 湿式制程，其中干式制程包括抛光、喷砂及喷涂等；湿式制程包括化学清洗、阳极氧化、化 学镀镍以及电解抛光等，能够提升精密零部件高洁净、超强耐腐蚀、耐击穿电压等性能。公 司拥有较为齐备的表面处理特种工艺，具备自主的专利技术和 Know-How，能够实现包括 化学清洗、阳极氧化、电解抛光、电镀镍、化学镀镍和陶瓷喷涂等多种高洁净、超强耐腐蚀、 耐击穿电压的工艺技术及检测能力。
3）焊接技术，精密零部件制造商针对焊接工艺、焊接参数、焊接材料、焊接环境等方面进行研究，实现半 导体设备精密零部件焊接区域的零气孔、零裂纹、零瑕疵，保证半导体设备零部件的产品性 能及使用寿命，以最终实现真空环境下的半导体设备工艺制程的稳定。公司具备电子束焊 接、激光焊接、自动高洁净管路焊接等多种焊接技术，可针对铝合金、不锈钢、高温合金、 哈氏合金、铼合金等多种金属材料进行焊接，并针对客户零部件产品特点选取适合的焊接方 式，为客户提供有效的焊接方案。
核心推荐逻辑三：依托海外龙头客户横向拓展，国内客户份额不断提升
深度合作海外知名客户，依托其供应链资源拓展销售渠道。公司第一大客户“客户 A”为全 球半导体设备龙头，销售额位居全球前三。公司自 2008 年设立起即对标客户 A 的供应商管 理标准；2011 年成为“客户 A”合格供应商，实现量产供货；2016 年成为其战略供应商， 累计通过了其 39 项特种工艺认证，生产的零部件应用于多个产品线。2019-2021 年，公司 对“客户 A”直接和间接销售额占各期营业收入的比例分别为 75.2%、74.5%和 58.3%，均 占公司营收半数以上。供应期间，“客户 A”向 TOCALO、帆宣科技、IonES 等海外及中国台湾 地区公司推荐采购公司产品，公司借此契机不断拓展销售渠道，丰富客户资源。
国产零部件需求旺盛，广泛拓展国内客户降低风险。2019-2021 年，公司对“客户 A”直接 和间接销售额占各期营业收入的比例分别为 75.2%、74.5%和 58.3%，均占公司营收半数 以上，但呈逐步下降趋势，主要系公司广泛拓宽客户资源，同时，国内市场的广泛需求同样为公司注入了新的活力，2019- 2021 年，公司大陆销售额占各期营业收入的比例分别为 15.3%、22.3%、39.3% ，呈上升 趋势。
核心推荐逻辑四：募集资金助力厂房建设，打开产能限制
公司公开发行股票数量为 5,226.3334 万股，实际募集资金 36.6 亿元， 募集资金将主要投资于集成电路装备零部件全工艺智能制造生产基地，以及补充流动资金， 合计投资金额为 16 亿元。 1）集成电路装备零部件全工艺智能制造生产基地：该项目将围绕公司主营业务进行建设， 通过精密机械制造、焊接、表面处理特种工艺以及精密零部件、气体管路和模组产品生产线， 搭建智能信息化管理平台，扩大公司现有产品产能，提高产品科技含量，提升生产的信息化 水平，满足下游市场需求，同时有助于公司拓宽产品应用领域，提升产品供货能力。项目计 划总投资 10 亿元，项目建设期 2 年，建设地点为江苏省南通市南通高新技术产业开发区， 总用地面积约 171 亩 （114,047 ㎡），总建设面积 89,050.95 ㎡。
2）补充流动资金：本次发行募集资金中的 6 亿元预计将用于公司后续研发投入、补充公司 主营业务发展所需要的流动资金，以满足公司持续研发投入及业务规模扩大的需求，为公司 持续经营和发展提供资金保障。
先后布局南通/北京工厂，5 年目标产值达 60 亿。公司沈阳/南通/北京三大工厂预计在 5 年 内产值合计达到 60 亿，其中沈阳工厂为总部运营中心和全球物料中心，主要面向 A 客户， 目前 15 亿产值接近满产，未来随着模组件产品占比提升和管理优化，产能有望小幅提升至 20 亿；南通工厂系本次募投项目，为公司智能制造生产基地，主要针对大规模制造和新增 客户投产，设计产值 20 亿，预计 2023 年陆续投产，2025 年达到满产；北京工厂将建成表 面处理研发中心和联合客户研发中心，不断提升公司技术及客户粘性，进而提升公司竞争优 势，主要面向北方华创等国内大客户，设计产值 20 亿，预计 2024 年陆续投产，2027 年达 到满产。
现有产能 64 万件/年，募投项目投产后预计新增产能 93 万件/年。据招股书披露，公司 2021 年共生产各类零部件 640,437 件，其中工艺零部件 19,399 件，结构零部件 501,224 件，模 组产品 6,093 件，气体管路 113,721 件；据南通富创环评报告，本次募投项目预计将建设 集成电路装备零部件全工艺智能制造生产基地，年产集成电路装备零部件 933200 件，包括 机加工（腔体类零件 8000 件/年；平板类零件 5000 件/年；内衬类零件 8000 件/年；OLED 零件 200 件/年；其他零件 40 万件/年）、管路焊接（超洁净管路件 20 万件/年；气柜 4000 件/年）、组装（组装模组件 4000 件/年）、钣金加工（骨架类零件 4000 件/年；板材类零件 30 万件/年）。
财务分析：盈利能力趋稳
利润表：毛利率水平维持平稳；研发费用占比高
盈利能力：受益于半导体设备零部件国产化趋势，我们看好公司深耕现有业务，升级产品向 更先进制程设备延伸，拓展客户从量变走向质变，持续提升市场份额及产品认可度。我们预 测 22/23/24E 富 创 精 密 收 入 增 速 为 93.1%/64.1%/56.5% ； 归 母 净 利 润 增 速 为 90.1%/66.7%/47.9%。其中，2022 年归母净利润同比高增主因产品份额提升、产品认证品 类扩张及国内外客户拓展。 利润率：我们预测，未来 3 年 公 司 毛 利 率 将 为 33.5%/30.9%/30.8%， 净 利 率 为 14.8%/15.0%/14.2%。总体上毛利率较为稳定，22 年毛利率提升得益于规模效应及产品结 构优化。 费用率：我们预测，未来 3 年公司期间费用率为 17.7%/16.9%/16.5%。其中，研发费用率 维持 8.5%左右。研发投入或将是企业费用率中最核心的支出。
资产负债表：资产负债率优化
资产负债率：公司营业能力持续增加，资本支出和研发费用继续提升，偿债能力良好。我们 预计未来 3 年公司将进一步优化资金使用效率，资产负债率平稳提升，维持在 35%以内。 周转天数：我们预测未来 3 年公司应收账款/应付账款/存货周转天数将维持在 51-101/85- 85/73-183 天的区间内。
现金流量表：经营性活动现金流状况良好
公司今年前三季度因使用现金支付劳务费用经营性净现金流为负。我们预测，受益于客 户结构的优化和新产品的持续推出，公司营收将稳步提升，2022 年之后，公司经营性活 动现金流将维持净流入状态。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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